O otimismo envolve o mercado de fusões e aquisições da China, mas os obstáculos estruturais, culturais e econômicos continuam a lançar dúvidas.

O mercado da China está inundado de otimismo, já que muitos agora proclamam que a onda de fusões e aquisições (M&A) chegou. No entanto, vozes mais cautelosas destacam desafios persistentes: encontrar alvos e compradores adequados, navegar por negociações bem-sucedidas e gerenciar as complexidades das operações pós-negociação.

É ambição versus realidade.

O mundo dos negócios chinês, agora entrando em uma era de crescimento impulsionado por ações, vê as fusões e aquisições como uma tendência inevitável. Mas à medida que 2024 chega ao fim, como os jogadores se saíram?

Nos últimos dois meses, a Waves (por 36Kr) envolveu vários investidores e intermediários, produzindo um relatório para dissecar a dinâmica do mercado de fusões e aquisições. Isso levanta questões críticas:

• Por que a maioria dos negócios de fusões e aquisições falha?
• Quem são os compradores?
• Que tipos de empresas estão mais dispostas – ou mais fáceis – de vender?
• Como os investidores podem desempenhar um papel na descarga de seu acúmulo de ativos
• Quando o mercado de fusões e aquisições verá sua verdadeira “primavera”?

A onda de fusões e aquisições realmente chegou?

Um potencial falso boom

No primeiro semestre de 2024, a China registrou 362 transações de fusões e aquisições – um aumento de 70% ano a ano. Na superfície, parece um boom, mas essa recuperação apenas retorna a atividade aos níveis vistos no início de 2022.

A comparação decorre de uma linha de base incomum: 2023, um ano em que a atividade de fusões e aquisições despencou. Valores e volumes de transações reduzidos pela metade em comparação com 2021. A queda refletiu vários ventos contrários – recuperação econômica mais lenta do que o esperado após a pandemia, tensões geopolíticas persistentes, aumento das taxas de juros globais e mercados de ações e imóveis fracos.

Wang Chao, fundador da Bluebridge Advisors, relembra a frustração de 2023: “Os profissionais estavam viajando sem escalas, até fretando jatos particulares para inspeções no exterior, mas os resultados foram escassos. Na segunda metade do ano, muitos simplesmente desistiram.”

Apesar das alegações perenes de que “este é o ano das musões e aquisições na China”, a história pinta um quadro mais diferenciado. Desde 2000, houve apenas três períodos significativos de atividade de fusões e aquisições:

• Início dos anos 2000: Após a adesão da China à OMC, as empresas estatais (SOEs) passaram por reformas para competir globalmente, com acordos notáveis como a aquisição do Shenzhen Development Bank pela Newbridge Capital.
• Meados dos anos 2000: Investidores estrangeiros inundaram a China, adquirindo fábricas e marcas locais, como visto na aquisição da Nanfu Battery.
• Depois de 2010: Eventos isolados como a privatização da Yingde Gases e a aquisição da Belle International pela Hillhouse pontuaram uma era mais silenciosa.

Agora, 2025 apresenta dois catalisadores para o crescimento de fusões e aquisições: novas diretrizes de apoio e uma mudança do crescimento incremental para estratégias orientadas por ações. Para muitos, dominar a arte de extrair valor de uma economia orientada por ações se tornou uma habilidade essencial.

Li Gang, sócio da CEC Capital, observa que as ondas de fusões e aquisições normalmente crescem em indústrias que experimentam um rápido crescimento seguido pela consolidação. A inovadora indústria farmacêutica oferece um exemplo convincente, com um aumento nos negócios este ano. A questão agora é: o que será a seguir?

Negócios de alto perfil, grandes jogadores

O burburinho em torno de M&As em 2024 deve muito a um punhado de transações atraentes. O fundador da Miniso, Huang Guangyu, adquiriu uma participação de 29,4% na Yonghui Superstores por RMB 6,3 bilhões (US$ 882 milhões), enquanto a Genmab fez ondas com sua aquisição em dinheiro de 13 bilhões de RMB (US$ 1,8 bilhão) da ProfoundBio.

Essas ofertas que são manchetes são excepcionais precisamente por causa de sua raridade. No setor biofarmacêutico, 30 transações foram registradas nos primeiros três trimestres de 2024, totalizando RMB 27,8 bilhões (US$ 3,9 bilhões). Notavelmente, o acordo ProfoundBio sozinho representou quase metade desse valor, seguido pela aquisição da Henlius Biotech pela Fosun Pharma por 5 bilhões de RMB (US$ 700 milhões).

Enquanto isso, o terceiro trimestre viu RMB 2,2 trilhões (US$ 308 bilhões) em transações de financiamento do mercado primário. No entanto, a maior parte do aumento resultou de alguns mega acordos, incluindo o financiamento de RMB de 60 bilhões (US$ 8,4 bilhões) da Dalian Xindameng e o financiamento de RMB 23 bilhões (US$ 3,2 bilhões) da Huawei para sua subsidiária Yinwang. Tirando isso, 900 outras empresas arrecadaram coletivamente apenas RMB 19,1 bilhões (US$ 2,7 bilhões).

Saídas de M&A: Uma venda difícil

Fundos de investimento – incluindo capital de risco e private equity – atualmente enfrentam um acúmulo de 130.000 projetos e 14.000 empresas aguardando saída. Nos três primeiros trimestres de 2024, apenas 127 empresas chinesas foram públicas no mercado interno ou no exterior, representando apenas 0,9% das saídas potenciais.

Em 2023, circularam 14 trilhões de RMB (US$ 2 trilhões) em ações do mercado primário, mas apenas RMB 60,5 bilhões (US$ 8,4 bilhões)—apenas 0,4%—foi recuperado por meio de fusões e aquisições.

Comparar os EUA e a China destaca a grande diferença nas estratégias de saída. Nos EUA, 95% das saídas dependem de fusões e aquisições, em comparação com apenas 46% na China. Da mesma forma, os fundos de fusões e aquisições dos EUA representam 68% da arrecadação de fundos de PE e 69% dos investimentos. Na China, esses números definham em 3% e 1%, respectivamente.

De acordo com a Li da CEC Capital, embora as m&A tenham um fascínio inegável, grande parte pode ser uma miragem. Desbloquear seu verdadeiro potencial exigirá lidar com desafios profundamente enraizados – econômicos, culturais e sistêmicos.

Por que é tão difícil fazer M&A?

Expectativas de preço divergentes

Nos últimos dois anos, mais da metade dos negócios de fusões e aquisições no mercado de ações A da China envolveu empresas-alvo avaliadas em menos de RMB 500 milhões (US$ 70 milhões), de acordo com dados da Bluebridge Advisors. Essa tendência reflete um foco crescente em transações menores e mais gerenciáveis, à medida que os desafios de avaliação persistem.

Os compradores têm adotado cada vez mais índices preço-lucro (P/E) para avaliar os investimentos, priorizando a avaliação de uma empresa como um múltiplo de seu lucro líquido. Para empresas listadas, uma proporção típica de P/E está em torno de 15. Isso marca uma mudança em relação às relações preço-vendas (P/S) favorecidas durante a era de crescimento orientada pela internet, que foram construídas com base nas expectativas de crescimento explosivo da receita. O pivô sinaliza a maturação mais ampla do mercado e um foco na lucratividade sobre o potencial.

Para as empresas que floresceram durante o boom de capital da década anterior, ajustar-se a essas estruturas tem sido chocante. Essa desconexão reflete a incompatibilidade de avaliação entre os mercados primário e secundário nos últimos anos.

Um caso em questão é a HoloMatic, uma empresa de direção autônoma. Em agosto de 2024, seu fundador, Ni Kai, revelou que um acordo de fusão com o GAC Group havia entrado em colapso. O ponto de discórdia? A GAC ofereceu uma avaliação muito abaixo dos 3 bilhões de RMB (US$ 420 milhões) que a HoloMatic havia buscado. Isso foi particularmente impressionante, pois a GAC havia liderado a rodada de financiamento da Série C+ da empresa apenas dois anos antes, avaliando-a em bilhões de RMB.

Algumas empresas foram até forçadas a vender com perda. A Jifeng, por exemplo, vendeu sua subsidiária TMD por apenas 20% de sua avaliação máxima, incorrendo em uma perda de RMB 380 milhões (USD 53 milhões). Da mesma forma, a 3Peak foi adquirida pela iCM por RMB 1,06 bilhão (US$ 148 milhões), uma queda acentuada em relação à sua avaliação pré-aquisição de RMB 1,31 bilhão (USD 183 milhões).

Esses casos sublinham uma tendência crescente: os vendedores estão relutantemente aceitando grandes descontos para fechar negócios. A divergência nas expectativas de preços entre compradores e vendedores continua sendo um obstáculo central no cenário de fusões e aquisições, remondo a forma como os negócios são abordados e executados.

Obstáculos estruturais

O mercado de fusões e aquisições da China tem sido moldado por políticas restritivas. Historicamente, as empresas listadas e as empresas de PE enfrentaram limitações significativas, como proibições de aquisições entre setores, proibições de adquirir entidades com perdas e restrições que impedem as empresas de PE de participar de fusões de empresas listadas.

Em 2024, o cenário começou a mudar. Uma série de políticas de apoio sinalizou um impulso sistêmico para revigorar a atividade de fusões e aquisições. No entanto, os desafios persistem. Insiders do setor apontaram que, embora essas políticas marquem o progresso, sua implementação prática fica para trás. Muitos enfatizam que o impacto real depende da execução, não da mera emissão. Uma orientação regulatória mais clara de órgãos como a Comissão Regulatória de Valores Mobiliários da China (CSRC) é essencial para preencher a lacuna entre os anúncios de políticas e os resultados do mundo real.

Os bancos também estão ajustando suas abordagens aos empréstimos de M&A. Tradicionalmente, os credores confiavam em métricas como fluxo de caixa, capacidade de dividendos e capacidade de reembolso de metas de aquisição. Yu Tong, gerente geral da Yicun Capital, disse que, embora esses modelos sejam eficazes para o controle de risco, muitas vezes não conseguem atender às demandas diferenciadas do mercado atual de fusões e aquisições. Alguns bancos começaram a relaxar esses critérios, considerando as circunstâncias mais amplas das empresas, incluindo a facilitação do fluxo de caixa e os requisitos de reembolso – uma mudança que poderia desbloquear novas oportunidades de crescimento.

Culturais

Uma preferência profundamente enraizada por IPOs continua sendo uma das barreiras mais significativas para fusões e aquisições na China. Para muitos empreendedores chineses, tornar uma empresa pública é vista como a medida final de sucesso, enquanto vender por meio de fusões e aquisições é muitas vezes percebido como fracasso. Wang Chao, da Bluebridge Advisors, destaca essa divergência cultural, observando que os fundadores chineses normalmente exibem fortes “instintos de proteção” em relação aos seus negócios, ao contrário de seus colegas mais pragmáticos dos EUA, que muitas vezes adotam a venda como uma estratégia de saída natural.

Zhang Xinzhao, sócio fundador da Genbridge Capital, compara as fusões e aquisições a um ato emocional de confiar um legado. Adquirentes como Warren Buffett construíram reputação por tratar as aquisições com cuidado, o que garante aos vendedores que seus negócios serão tratados de forma responsável.

Essa mentalidade é exemplificada por um incidente de 2006 envolvendo Huang Guangyu e Zhang Jindong. Quando Huang expressou interesse em adquirir Suning, Zhang respondeu que não venderia, enfatizando que Huang não podia pagar. Ele acrescentou que, se falhasse, daria Suning para Huang de graça. Isso reflete a crença predominante entre os empreendedores chineses de que ir ao público significa sucesso final, enquanto vender um negócio é muitas vezes visto como um sinal de fracasso.

Uma falta de liderança experiente

O mercado de fusões e aquisições da China também sofre com a escassez de líderes experientes. Com uma taxa de falha de 80% para negócios de M&A – definido como transações que não conseguem atingir seus objetivos mesmo após o fechamento – os desafios são imensos. Hu Xiaoling, sócio fundador da CDH Investments, esclareceu que esta estatística reflete o baixo desempenho pós-transação, não colapsos pré-fechamento de negócios.

Menos de 50 profissionais em toda a China possuem a experiência necessária para navegar por negócios complexos de fusões e aquisições com sucesso. Este grupo de elite inclui figuras como Liu Xiaodan, Zhang Yong da Firstlight Capital e equipes de Hillhouse, CDH e Yicun Capital. Em contraste, os campos de investimento em ações possuem um conjunto muito maior de talentos, deixando as fusões e aquisições com uma lacuna crítica de talentos.

As empresas estrangeiras de PE, no entanto, têm um histórico de sucesso na China. Em 2013, o Fundo RMB da Morgan Stanley investiu em uma relação P/E de 7 para adquirir uma participação de 29% na China Feihe durante o escândalo da melamina. Morgan Stanley retirou Feihe da Bolsa de Valores de Nova York, reorientou-se para fórmula infantil premium e ajudou a relistar seis anos depois, gerando um retorno de 100 vezes – seu projeto de PE mais lucrativo na Ásia. Da mesma forma, Shan Weijian, da PAG, virou a Yingde Gases, adquirida a HKD 6 (USD 0,8) por ação, por meio de reformas estratégicas.

No entanto, a atividade estrangeira de educação física na China desaiu. Em 2024, apenas a Advent International e a Bain Capital concluíram transações significativas, com a Bain adquirindo participações em duas empresas de manufatura.

A regra de ouro da M&A é simples: “Todo negócio é um acordo certo pelo preço certo.” As avaliações em declínio vistas hoje são uma consequência inevitável das bolhas de capital infladas na última década. Anos de avaliações incompatíveis entre os mercados primário e secundário, combinados com gargalos persistentes de IPO, forçaram as empresas a reavaliar suas estratégias de saída.

Superar obstáculos arraigados – expectativas desalinhadas entre compradores e vendedores, resistência cultural a fusões e aquisições, lacunas de políticas e escassez de profissionais qualificados – não é pouca coisa. Fundamentalmente, a China está navegando em uma transição de um modelo de crescimento incremental para um centrado no desenvolvimento orientado por ações. Essa mudança está repleta de desafios, mas para aqueles que podem se adaptar, ela apresenta oportunidades inexploradas.

Investidores sob pressão para descarregar empresas de portfólio

As empresas de investimento estão sob crescente pressão para sair de suas empresas de portfólio acumuladas. Os fundos de capital de risco (VC) e private equity (PE) agora têm cerca de 130.000 projetos em 14.000 empresas aguardando saída.

Embora os acordos de recompra já tenham sido considerados uma opção de fallback, eles se mostraram em grande parte ineficazes. Um relatório mostra que apenas 0,27% dos acordos de recompra resultam em reembolso total. Além disso, em 90% desses casos, o fundador se torna o réu, e 10% desses fundadores são posteriormente colocados na lista negra como credores desonestos. Isso criou uma imensa pressão sobre investidores e fundadores para garantir compradores.

Em um evento recente de networking de m&A, um investidor observou participantes usando crachás verdes para compradores e crachás laranja para vendedores. A presença esmagadora de emblemas laranja destacou vividamente o desequilíbrio significativo entre vendedores e compradores no mercado.

Um grupo crescente de vendedores em potencial

Muitas empresas familiares estabelecidas na década de 1990 agora enfrentam desafios de sucessão. De acordo com a Fortune 500, 80% dos principais empresários privados da China têm mais de 50 anos, mas apenas 20% de seus herdeiros estão dispostos a assumir. Essa divisão geracional decorre de prioridades conflitantes: a geração mais velha busca preservar o legado familiar, enquanto os herdeiros mais jovens muitas vezes buscam carreiras independentes. A concentração dessas empresas em indústrias tradicionais – lutando para se adaptar às mudanças econômicas da China – torna a sucessão ainda menos atraente. Para muitas famílias, vender para compradores capazes está se tornando a solução mais prática.

Casos recentes refletem essa mudança. Em dezembro de 2024, a Goodix Technology anunciou planos para adquirir a Viewtrix Technology, que estava se preparando para um IPO de ações A, mas, em vez disso, optou pela aquisição. Da mesma forma, a Lianshi abandonou seu IPO em julho e se vendeu para a Youon Technology. Esses movimentos indicam uma crescente aceitação de fusões e aquisições como uma alternativa viável, particularmente à luz dos caminhos bloqueados de IPO.

Alguns setores estão amadurecendo a ponto de produzir empresas que atraem os compradores. Li, da CEC Capital, apontou a indústria farmacêutica inovadora como um excelente exemplo. Em 2024, a atividade de fusões e aquisições neste espaço aumentou, impulsionada pelas capacidades aprimoradas das empresas chinesas de biotecnologia. Na última década, essas empresas atraíram financiamento rápido, viram as avaliações dispararem e enfrentaram eventuais correções pós-IPO. Agora, a China ocupa o segundo lugar globalmente em novas aprovações de medicamentos, oleodutos e medicamentos de grande sucesso. As aquisições da ProfoundBio e da Gracell Biotechnologies mostram o reconhecimento global que essas empresas alcançaram.

Empresas estatais como compradores-chave

Em 2024, as SOEs emergiram como atores fundamentais no cenário de fusões e aquisições da China. Pelo menos 20 empresas de capital aberto transferiram as participações de controle para as empresas de empresas públicas locais, enquanto as empresas de capital aberto central foram particularmente ativas em setores como saúde. As principais ofertas incluíram:

• O China National Pharmaceutical Group (Sinopharm) privatiza a China TCM por 15,4 bilhões de HKD (USD 2,1 bilhões).
• O China General Technology Group (Genertec) se tornando o maior acionista da Neusoft.
• China Resources (CR) Pharmaceutical Group adquire Tasly por RMB 6,2 bilhões (US$ 882 milhões).

Cidades como Pequim, Nanjing e Chengdu estabeleceram recentemente fundos locais de fusões e aquisições voltados para indústrias estratégicas como biofarmacêutica e manufatura avançada. Essas iniciativas se alinham com as prioridades do governo para reforçar os principais setores. De acordo com o Zerone, as contribuições financiadas pelo governo dominaram a arrecadação de fundos em setembro de 2024, representando 201 instâncias de financiamento.

As aquisições de SOE são frequentemente impulsionadas por metas mais amplas, como crescimento do PIB e desenvolvimento regional, em vez de retornos financeiros imediatos. Por exemplo, as aquisições de energia limpa e empresas avançadas de materiais da Qingdao estão focadas em melhorar os ecossistemas industriais locais, priorizando a sustentabilidade a longo prazo sobre a lucratividade de curto prazo.

Empresas listadas desarradas por novas políticas

Na primeira metade de 2024, as empresas listadas emergiram como a força dominante no mercado de fusões e aquisições da China, respondendo por 61% dos compradores, seguidas por empresas privadas (25%) e empresas estatais. Entre os 37 negócios que excedem RMB 1 bilhão (USD 140 milhões), 78% envolveram empresas listadas.

As mudanças regulatórias em 2024 suspenderam as restrições às aquisições intersetoriais e à compra de empresas com perdas, permitindo que as empresas listadas adotassem estratégias mais diversas. Muitos anunciaram rapidamente planos para adquirir ativos semicondutores e expandir para circuitos integrados, sinalizando um impulso para os setores de alta tecnologia.

Embora os gigantes da Internet tenham sido historicamente atores-chave em fusões e aquisições, sua atividade doméstica diminuiu após as recompressas regulatórias. Em vez disso, eles estão se voltando para aquisições transfronteiriças. ByteDance e Alibaba visaram plataformas de comércio eletrônico no exterior, enquanto Meituan adquiriu recentemente a empresa de IA generativa Light Year (Guangnian Zhiwai).

A China está pronta?

Com menos oportunidades nos mercados primários, algumas empresas de VC e PE estão mudando para estratégias de compra. Os setores de consumo, caracterizados por avaliações relativamente baixas, tornaram-se um ponto focal. A Genbridge, por exemplo, adquiriu recentemente uma fábrica de alimentos, aproveitando os relacionamentos a jusante para integrar e otimizar as operações de eficiência.

A gestão pós-aquisição provou ser fundamental para o sucesso de fusões e aquisições. Em 2017, a Harvest Capital fez uma parceria com uma empresa de gestão de ativos para adquirir uma participação de 70% na Dalicap Technology. Após a aquisição, o investidor renovou a estratégia, as operações e a P&D da empresa. Essa revisão dobrou a receita e os lucros, culminando em um IPO bem-sucedido.

A questão de quando a onda de fusões e aquisições da China se materializará totalmente depende se o mercado realmente precisa de uma. Historicamente, os EUA experimentaram cinco ondas distintas de fusões e aquisições, cada uma impulsionada pela prosperidade econômica, políticas favoráveis e booms da indústria. Esses períodos remodelaram as indústrias e o cenário econômico mais amplo.

A China, por outro lado, permanece em um estágio nascente. Yu, da Yicun Capital, observou que até mesmo pequenas cidades nos EUA carregam a marca de fusões e aquisições, refletida no domínio das cadeias nacionais de varejo. Na China, no entanto, uma estrutura de mercado fragmentada indica que a consolidação industrial está apenas começando.

Uma onda de fusões e aquisições na China poderia eliminar as ineficiências da era de crescimento incremental, promovendo o desenvolvimento sustentável em uma economia orientada por ações. Mas conseguir isso exigirá:

Ajustes econômicos: Crescimento mais lento do PIB, reorientando os esforços para maximizar a eficiência dos ativos existentes.
Disposição estrutural para vender: Maior alinhamento entre as expectativas do comprador e do vendedor, apoiado por correções de avaliação pós-bolha.
Apoio à política: Orientação clara e acionável para nutrir a atividade de fusões e aquisições e garantir uma implementação eficaz.

Diferentes indústrias experimentarão essa mudança em velocidades variadas. Bens de consumo e biotecnologia, que já viram entradas substanciais de capital, estão bem posicionados para liderar a tendência. Zhang, de Genbridge, prevê um aumento na atividade de fusões e aquisições entre empresas de consumo menores nos próximos dois a três anos.

Enquanto 2024 oferece os primeiros sinais de progresso, a verdadeira onda de fusões e aquisições permanece no horizonte. Para um mercado como o da China—impulsionado por uma busca duradoura por eficiência e crescimento—a onda é inevitável. Não é uma questão de se, mas de quando.

A KrASIA Connection apresenta conteúdo traduzido e adaptado que foi originalmente publicado pela 36Kr. Este artigo foi escrito por Xu Muxin por 36Kr… Leia mais em kr-asia 31/12/2024